优秀的产品+受限的产能+不能再轻易提的价格，片仔癀目前的困境和贵州茅台如出一辙。

药茅片仔癀四季度业绩不及预期不存在的，只是四季度进行了针对性控货而已

2021年片仔癀充分享受到了渠道变革的红利，但美好的时光总是短暂的，当线上渠道增量到达一定规模后，红利效应也终将放缓。

日前，片仔癀发布了其2021年全年的业绩快报2021年全年营收80.26亿，同比增长23.27%，归母净利24.33亿，同比增长45.55%

但四季度单季环比却出现大幅下降，收入19.14亿，环比下降15.42%，归母净利4.22亿，环比大降52.9%。

看片仔癀业绩不能简单的进行规模对比，规模上看，四季度单季确实环比三季度大幅下降，甚至不如一二季度，这主要与片仔癀的主动控货有关。

每年四季度，片仔癀基本都会进行控货操作，控货目的不一，挺价稳市或者为涨价做准备。

控货可以从单季度净利率看出来四个季度中，单季的归母净利率分别为28.22%，29.78%，39.59%和22.05%

第四季度明显低于前三个季度，尤其是第三季度，如果在供给十分充足的情况下，净利率不可能出现如此大的滑坡即便市场不好，也应该大致与前两个季度持平才对

毫无疑问，今年是片仔癀的大年，归母净利增速创历史新高从资本市场的表现来看，片仔癀更是被当做成长股来看待

全年涨幅63.97%，远超贵州茅台，海天味业和伊利股份等消费龙头，市场也给予了高达90多倍的动态PE。

片仔癀优势到底在哪，为何能享受如此高估值溢价后渠道红利时代，片仔癀持续发展动力在哪这是本篇文章要重点解决的问题

产能情况比茅台还糟

保密配方固然是片仔癀壁垒)，但更为关键的，是受限于稀缺原材料供给的产能增长。

片仔癀供应不足在于原材料的稀缺性其原料由3%麝香，5%牛黄，85%三七加7%蛇胆制成，麝香和牛黄，都是珍稀资源尤其是麝香，原材料仅占3%，却占据55%的生产成本麝香与牛黄合计占原材料成本的90%

片仔癀所用麝香为天然麝香天然麝香为雄性林麝麝香腺的分泌物，每只每年只能生产15g左右自2005年开始，国家开始对麝香交易严格管理，实行配额制，采购需获得国家林业主管部门核准，价格由买卖双方自行协商

据西南证券研究显示，目前国内被允许使用天然麝香投料的中成药企业共有14家，片仔癀第一批获得了该配额资格，也是唯一一家具有林麝养殖资格的企业。

另外，牛黄产量也较为稀缺牛黄是牛的胆结石，牛得胆结石病的概率只有千分之一至二，而且不是所有的胆结石都能达到优质牛黄标准

当前整个麝香和牛黄市场都处于供不应求状态据西南证券研报显示，我国每年的麝香产量约为600kg，需求量约1000kg牛黄每年产量不到1000kg，需求量约5000kg，供需平衡远未达到

长期供不应求必然导致高高在上的原材料价格麝香价格在近10年间，价格由每克150元涨至480元左右

牛黄也保持同样水准据最新的中药材天地网数据显示，河北安国天然牛黄价格达52万每公斤，人工牛黄价格则在800—1250元左右不等

由于片仔癀并没有公布主力3g锭剂产量，可以利用凤县林麝养殖量推导出片仔癀养殖数量，并计算最终片仔癀产量。

陕西凤县是全国林麝养殖的主要基地据公开数据显示，其存栏量占全省的80%，全国的66%，是名副其实中国林麝之乡

其中2018年风县存栏量1.5万头以上，2019年存栏量达到1.8万头，20年存栏量超1.9万头同时该县计划在2027年实现存栏量5万头，同比20年复合增幅为14.82%

而在片仔癀2018年公布的社会责任报告中，自有和协议合作养殖户的圈养林麝约占全国人工养殖林麝数量的60%。

还有一个数据很重要，就是能分泌麝香的雄性林麝存栏量。

据海通证券研报显示，由于麝类动物在1.5岁后进入性成熟，成体/幼体最低比例为1:0.32，也就是说幼崽占比近1/3，假定麝群雌雄成体比例为1:1，那雄性占比也为1/3之后再按每头雄麝年产15g麝香计算片仔癀麝香产量

所以片仔癀每年产量计算方法为:凤县林麝存栏量/0.66*0.6*0.3*15/1000+国家配额产量(250公斤)。

通过计算得出，片仔癀2018年产出61公斤，2019年74公斤，2020年78公斤如果加上全国一半的配额产量，对应上述三个年份分别为311公斤，324公斤和328公斤

按照每粒含麝香0.09克计算，则三个年份对应生产346万盒，360万盒及364万盒，三年产量复合增速仅为2.6%。

而与同样产能受限的贵州茅台相比，产能增速之缓慢有过之无不及贵州茅台自17年到21年产能从4.28万吨增长到5.53万吨，4年间产能复合增速为6.62%，明显高于片仔癀

需要强调一点的是，上述计算是基于公开数据倒推的片仔癀养殖数据和产量，变量在于片仔癀所占国家配额比例是否增加，以及片仔癀人工养殖占全国的比重数据所以上述结果应当是片仔癀近些年最低养殖和产量数据，重点应放在增速上

供需矛盾长期存在

线上渠道放量对业绩增长固然是好事，对遏制炒作也确有效果但对捉襟见肘的产能以及少量库存来说，持续放量将加剧供应紧张状况，渠道间利益分配也将会重构

2021年6月，为缓解供应紧张，终端价格飞涨问题，片仔癀先后开通了天猫和京东旗舰店线上渠道。

截至2021年8月20日，当月590元/粒的3g锭剂月销量超50万件而截至2021年9月13日，当月天猫旗舰店销量已超10万件，京东销量累计2万以上

从天猫京东销售情况来看，7，8月份应该是销量高峰期，这两个月份线上销量的爆发与渠道开通及放量，缓解抢购等紧张的供应情况造成的余波效应有关。。

预计线上渠道进入情绪平静期后，假定后续平均每月销量10万件，7，8月份平均每月销量50万件，则今年线上总销量将超140万件。

虽然财报没有给出具体的片仔癀销售情况，但在2019年年报中给出了包括片仔癀，片仔癀胶囊，茵胆平肝胶囊，川贝清肺糖浆在内的内科用药产销情况共生产596.86万盒，销售505.57万盒

同时库存情况也不容乐观2020年库存量为204.53万盒，比2019年248.87万盒降低了44.34万盒，相对于2015年下降了44.1%需要注意的是，这里库存不仅仅只有片仔癀的核心产品

204.53万盒的库存量显然是支撑不了线上长期增量供应的而且不清楚具体品种占比按照140万件线上增量，即便库存能够覆盖，但可怜的产能增长速度库存也会很快见底

保守估计，假定未来一年产量变动不大，线下销量仍然是500万盒左右，则1年将近600万盒的产能还是不能完全覆盖线上线下(行情300959，诊股)超640万盒(销量+线上)的需求，更何况这500万盒不仅仅是片仔癀锭剂，还包括其他产品。

为了平抑了市场价格放量本身无可厚非，短期对于业绩也是件好事，但对于片仔癀这样的供给受限企业，就要承担渠道扩张带来的后果供应紧张问题将更加严重，线上渠道放量并不能解决片仔癀价格的根本问题

据华泰证券研究显示，线上渠道已经占到内销销量30%—40%，而这仅仅是几个月就达到的成绩，发展速度非常快。

当需求覆盖全部或大部分产能及库存时，摆在面前的只有三条路:一种是缩紧线上渠道走之前渠道供给老路，显然这条路已经走不通了，回不去了，第二种，平衡线上线下渠道配额再分配，另外，就只能通过涨价来应对了。

从目前来看，片仔癀暂时选择了第二种为什么是暂时呢，极大可能是因为产能库存问题导致四季度不得不再次控货虽然线上渠道仍然畅通，却出现线下渠道缺货的奇特现象

据澎湃新闻报道，在12月初的对上海，南京，合肥杭州进行的市场调研中，缺货是普遍反馈的问题，虽然价格没变化，具体到货需要看1月情况。

很显然片仔癀主动对渠道进行了调控虽然也可能因为以往为稳价防窜货倒挂现象，但大面积缺货就不单单是这个原因了

通过短期控货调节也只能是短期之举，长期供给矛盾依然深刻影响片仔癀线上的大批量供货在产能受限的情况下能持续多久还是未知数

高估值:老龄化和涨价预期所推动

片仔癀主要应用场景为肝病，保健品和礼品市场，老龄化将是刚需催化剂。

肝病主要包括酒精性/非酒精性脂肪性肝炎，甲乙丙丁等病毒性肝炎，尤其在现代饮食作息不规律的情况下，前两项人数不断增加，是片仔癀肝病重要增量市场。在半年报中，片仔癀也同时提到，针对近期市场炒作片仔癀锭剂现象，公司会通过增加对自有零售门店，主流连锁渠道的供应，新增线上渠道等措施，解决“一药难求”问题。

据西南证券研究显示，自2014年来肝病市场年增长率15%左右，2020年市场规模也将达998亿。

而片仔癀已经坐稳肝病中成药头把交椅，2020年片仔癀市场份额为42%，远超第二名葵花药业18%和第三名黄海制药4%。

同时老龄化也加强了片仔癀保健品礼品消费属性，这一点在高净值人群中认同度较高。

说上面市场层面需求只是想强调片仔癀需求上的刚性面对严重的供需错配，解决办法也只能寄希望于涨价了对比安宫牛黄丸，东阿阿胶等老牌中药，片仔癀提价显得十分保守

数据显示，片仔癀从2004年到2020年共提价9次，从325元提升至590元，幅度为81%，安宫牛黄丸从2000年的145元到2021年12月的860元，提价幅度达493%。

而东阿阿胶提价更为惊人，从2001年每公斤130元提价至2018年底的6000元，幅度达45倍。

最近几年来片仔癀虽有提价，但毛利率却在50%附近徘徊从2012年三季度54.18%，到今年三季报的52.97%产品价涨但整体毛利率不涨，关键是上游原材料涨价和终端提价的限制

保守的价格策略与管理层经营理念有关，但也打开了片仔癀涨价空间和业绩想象力同时老龄化和供需错配引起的巨大提价预期才是支撑片仔癀这一成长股高估值的核心逻辑